In God We Trust, in de dollar steeds minder

Opinie van Geert Janssens

Decennialang waren Amerikaanse staatsobligaties de ultieme veilige havens tijdens marktstress. De perceptie was dat in dollar genomineerd papier even veilig is als cash. Immers, dollarpapier is haast altijd en overal liquide. Recente anomalieën tonen aan dat dit anker minder stabiel is geworden. We moeten anticiperen op een nieuw financieel tijdperk.

De twijfels over de rol van Amerikaans schuldpapier en de dollar als ankerpunten van voorspelbare liquiditeit, zijn zorgwekkend. Waarnemers stellen zich grote vragen bij de verzwakking van de dollar tijdens recente geopolitieke of financiële stress. Het is hoogst ongebruikelijk dat goud in waarde stijgt terwijl de dollar daalt. Verder heeft de euro-dollarkoers voor het eerst sinds 2008 de lange termijn dalende trendlijn doorbroken. Het bevestigt wat grootbanken zoals J.P. Morgan eerder al schreven — dat de dollar mogelijk een ‘reset’ doormaakt. Geen instorting, maar een structurele herwaardering in een multipolaire wereld. Daarmee is de dollar niet langer de automatische, of beter unieke veilige haven. 

Het is hoogst ongebruikelijk dat goud in waarde stijgt terwijl de dollar daalt.

Banken 

Ook de governance van de Federal Reserve ondermijnt de positie van de dollar en wordt nu zelfs een bron van onzekerheid. De Financial Times meldde recent dat grote obligatiebeleggers de Amerikaanse overheid waarschuwden voor het risico op een politiek gedreven rentebeleid onder een nieuwe Fed-voorzitter. Het vertrouwen in ‘centrale bank’-onafhankelijkheid — een pijler van de dollarhegemonie — vormt daarmee zelf een potentiële stressfactor. Wanneer beleggers vrezen dat het kompas van het monetair beleid vervormt, verliest het systeem een van zijn laatste zekere bakens. 

Een bijkomende factor van stress is dat banken, fondsen en verzekeraars op hun balansen grote ongerealiseerde verliezen hebben staan. Zolang markten kalm blijven, zijn deze verliezen virtueel. Wanneer liquiditeit opdroogt — en dat gebeurt altijd sneller dan verwacht — worden papieren verliezen reëel en verspreidt de stress zich bliksemsnel. Silicon Valley Bank was geen uitzondering; het was een signaal dat de mismatch tussen de looptijd van korte termijn werkingsmiddelen en uitstaande lange termijn verplichtingen in de financiële onderbouw ingebakken zit.

In haar halfjaarlijkse outlook verwees de OESO eerder deze week met nadruk naar tal van niet bancaire financiële instellingen zoals ‘private credit’, vastgoedfondsen, hedgefondsen, geldmarktfondsen… Die zijn gegroeid zonder al te veel toezicht, met weinig kapitaalbuffers en een hoge hefboom. Tijdens stressmomenten zorgen ze voor een verdamping van de liquiditeit, waardoor ook gewone banken via kredietlijnen en repo-markten mee in het bad kunnen worden getrokken.

Nieuw systeemrisico

En dan zijn er de stablecoins. Dat de OESO er expliciet naar verwijst is opmerkelijk maar begrijpelijk als je kijkt naar de cijfers. We laten de complexiteit van hun werking hier buiten beschouwing, maar het principe is eenvoudig: stablecoins beloven altijd één dollar (of euro) waard te zijn, en om die belofte hard te maken, houden hun uitgevers grote pakketten Amerikaanse T-bills aan. Daarmee zijn ze — geruisloos — een grote speler geworden in de markt voor kortlopende staatsobligaties. In geval van een digitale run zouden de uitgevers van deze coins gedwongen worden tot een onmiddellijke en aanzienlijke verkoop van deze T-bills. Dat kan de rente op korte termijn bruusk verhogen en het mondiale onderpandmechanisme verstoren. Voor de OESO is dit een nieuw type systeemrisico, dat buiten de traditionele toezichtkaders valt.

In dit nieuwe financiële tijdperk zijn oude ankers minder betrouwbaar. Dat vraagt om aanpassing en om robuustheid. Voor ondernemingen betekent deze systemische reset dat ze hun valutarisico’s moeten herzien en hun liquiditeitsbuffers versterken. Risicomodellen moeten rekening houden met nieuwe transmissiekanalen, zoals spanningen in de Treasurymarkt en digitale runs op stablecoins.

Europa

Ook beleidsmatig moet Europa sneller schakelen. De ECB moet een eigen monetaire koers durven varen en minder automatisch de Fed volgen. Een volwaardige kapitaalmarktenunie moet ervoor zorgen dat Europese bedrijven minder afhankelijk zijn van banken en dollarfinanciering. En de regulering van stablecoins — via MiCA — mag niet gezien worden als bureaucratie maar als strategische vooruitziendheid. Europa moet deze regels uitbreiden met geldmarktfonds-achtige liquiditeitseisen, stresstests en concentratielimieten, zodat een digitale run niet kan overslaan naar de obligatiemarkt.

Europa moet bovendien zijn financiële architectuur versterken. Een grotere rol voor de euro in internationale transacties, een diepere repo-markt en een sterker mandaat voor ESMA om niet-bancaire liquiditeitsrisico’s te bewaken, zijn noodzakelijke puzzelstukken. Financiële autonomie is geen luxe, maar een buffer tegen een wereld waarin de dollar wankelt en nieuwe risico’s sneller door het systeem lopen dan voorheen.

Het ludieke gezegde “In God we trust, the others pay cash” krijgt zo een nieuwe betekenis: zelfs cash en dollarpapier krijgen niet langer automatisch de status van veilige haven.